中国ETF市场迎来黄金时代

  2018年和2019年是中国ETF市场跨越式发展的一个重要阶段。两年间中国ETF市场出现了一系列结构性的质变,其中最重要的因素是投资范式的改变和市场有效性的提升,而在这两者背后的一个重要推动力是A股投资者结构的改变。

  总结美国ETF市场高速发展的原因,主要集中在养老金入市、美股长牛、市场有效性、低费率和买方投顾这几个方面。与此相对照,目前中国ETF市场也正在出现相类似的积极变化。

  截至2019年底,美国ETF数量达2343只,总规模约4.25万亿美元,占美国开放式基金总规模约17%;中国ETF数量仅261只,总规模约7121亿元人民币,占中国开放式基金总规模不足5%。A股作为全球第二大股票市场,A股ETF占沪深两市总市值不到1%,而美国股票ETF占股票总市值的比例超过8%。由此可见,中国ETF市场发展空间巨大。

  近两年来,中国ETF(交易型开放式指数基金)市场获得了跨越性的发展。2018年ETF数量接近200只,规模激增58%至5773亿元;2019年ETF数量超过260只,规模增长23%至7121亿元。两年间,中国ETF规模接近翻了一番。

  投资于A股的ETF是近年中国ETF市场增长的主力。A股ETF规模在2018年和2019年连续激增66%和55%,从2032亿元增至5242亿元。截至2019年底,A股ETF占到全部股票型基金规模的一半左右,占到权益类基金(股票型基金+偏股混合型基金)规模的四分之一。

  ETF市场的跨越性发展,不仅仅表现在产品数量和管理规模的快速攀升,其品种也在不断丰富,产品创新迭出,市场的广度和深度也在不断拓展。在资产类别方面,ETF已覆盖A股、跨境、货币、债券和商品等领域;在地域上,ETF已覆盖中国内地、中国香港、美国和欧洲等主要资本市场;在投资风格方面,ETF已经从以宽基为主转向宽基、行业、主题和策略并重。此外,一系列服务国家战略、支持实体经济和科技创新的创新ETF也不断涌现,如配合国有企业深化改革战略而推出的国企改革ETF、支持民营企业发展的民营企业ETF、配合区域发展战略的区域性ETF、支持战略新兴产业和经济转型升级的科技ETF等。

  ETF,即Exchange-Traded Funds,是一种可在交易所交易的开放式指数基金。ETF基金综合了开放式基金可申购赎回,封闭式基金可二级市场交易,指数基金被动化投资的三个特点。

  2004年12月,中国首只ETF——华夏上证50ETF成立,标志中国ETF市场正式开启。ETF的市场规模在2005年发展缓慢,在2006年至2007年期间,随着大牛市的启动,在这两年里每年翻一番。尽管在2008年由于市场快速下跌,ETF规模有所缩水,但紧接着又在2009年的市场反弹中快速增长了188%,突破660亿元。此后,在2010年至2011年股市震荡下跌过程中,ETF规模增长重现缓慢。从整体上看,在2004年至2011年的7年时间里,中国ETF市场处于萌芽和探索阶段,其特征为,中国ETF市场只有A股ETF这一个品类,ETF规模变化与A股市场的涨跌强相关。

  在2012年至2013年期间,ETF市场进入了产品创新迭出的新阶段。这一阶段,市场可以总结为两个特征。一是产品创新推动ETF品类快速丰富,跨市场ETF、跨境ETF、货币ETF、债券ETF和商品ETF接踵而至;二是ETF规模暴涨,但这次的推动力不再是牛市,而是产品创新。

  从2014年至2017年是中国ETF市场的转折阶段。在这一阶段,A股ETF规模停滞不前,货币ETF异军突起,成为ETF市场的重要组成部分,港股、美股和黄金ETF表现亮眼,规模扩大,在ETF市场拥有了一席之地。转折的背后,既是市场的波动和分化,也是资产配置理念渐入人心。

  从2018年到2019年是中国ETF市场的质变阶段。按照传统的定义,A股ETF被认为是“牛市品种”,其规模往往伴随着牛市增长。然而在2018年,尽管A股持续下跌,A股主动基金被大量赎回,但是A股ETF规模却逆势增长了66%,达到3372亿元,然后在2019年又大增55%,达到5242亿元。我们认为近两年开始的ETF市场这种“反常”和跨越性的发展背后,是一系列结构性的质变,其中最重要的因素是投资范式的改变和市场有效性的提升,而在这两者背后的一个重要推动力是A股投资者结构的改变。

  近年来管理层高度重视A股市场投资者制度建设,持续推动社保、养老金、保险和企业年金等中长期资金入市,同时通过完善基础制度、打通多种渠道推出港股通等方式吸引海外资金投资A股。目前,剔除法人持股后,A股市场上的个人投资者占比已经由早期的80%以上降至60%以下,机构投资者占比由不足20%提升至40%。其中,外资持股市值经历过去几年的快速壮大后,已经与公募基金持股市值相当,成为A股市场上一支重要力量。

  海外经验显示,随着机构投资者的占比提升,市场可能会慢慢从不确定性溢价转向确定性溢价,高分红、低波动的蓝筹股和具有行业代表性的龙头股越来越受青睐,资金逐步向这一少部分股票集中,这种投资范式的改变非常有利于ETF的发展,因为大部分ETF都主要投资于这些标的。

  投资者结构和投资范式的变化又带来了市场有效性的提升。外资的介入和机构投资者占比的提高,使投资者的行为变得更加理性和专业化。随着机构投资者的定价能力提升,市场的有效性得到提高,主动基金经理战胜指数变得越来越难,包括ETF在内的指数基金逐步被不同种类的投资者纳入视野。有效资本市场假说认为,在充分有效的市场中,证券投资的最优选择是持有市场指数基金。虽然市场充分有效可能只存在理论中,但海内外的经验显示,市场有效性的逐步提升通常对应着指数基金、ETF产品规模和市场份额的逐步扩张。

  总而言之,近两年A股ETF规模和市场份额独立于市场行情的跨越性发展,意味着投资者结构、投资范式和市场有效性出现了显著改变。中国ETF发展已经迎来黄金时代。

  美国ETF市场占全球ETF规模约70%,是世界上规模最大、历史最久、发展最成熟的ETF市场。1993年由State Street发行的SPY(SDPR S&P 500)是世界首支ETF产品,主要追踪标普500指数。从1996年到2019年,美国ETF基金规模从24亿美元增长到4.25万亿美元,23年间复合平均增速约38%。目前,ETF基金规模已占美国全部开放式基金总规模约17%,剔除货币基金后,占比约为20%。

  探寻美国ETF市场高速发展背后的主要推动力,能够帮助我们认清中国ETF市场的现实坐标和发展趋势。

  首先,养老金入市是美国ETF市场发展的首要、长期推动力。上世纪80年代美国改革养老体系,形成了包含第一支柱——基本社会保障计划、第二支柱——雇主发起式养老金计划包括DB计划(Defined Benefit Plan)和DC计划(Defined Contribution Plan),以及第三支柱——个人养老金制度包括个人退休账户制度IRAs(Individual Retirement Accounts)和年金计划Annuities的“三支柱”养老体系。2018年末,美国养老金体系的资金规模合计约30万亿美元,占当年美国GDP的146.5%。

  在美国“三支柱”养老体系下的养老资金中,有相当一部分资金流入了公募基金。其中,精准追踪指数、高透明度、风格稳定和成本低廉的指数基金尤其是ETF基金承载了大量资金。1992年,在美国共同基金中,养老金持仓比重约为26%。到了2018年,美国共同基金总规模为17.71万亿美元,其中8.17万亿美元来自养老金计划,占美国共同基金总规模的46%。

  美国ETF市场的发展也受益于这一大趋势。调查显示,美国持有ETF的家庭,基本都拥有至少一个DB或DC账户,且普遍拥有IRAs账户。

  其次,美股长牛是美国ETF市场发展的加速器。美股最近一个牛市起始于2009年,至今已延续11年。在这段时间内,美国ETF的规模由5313亿美元暴增至4.25万亿美元,放大了8倍。事实上,自美国ETF诞生以来,其规模增速就与标普500指数高度相关。

  此外,主动管理型基金难以跑赢被动基金,是美国ETF市场发展的另外一个重要原因。正如之前提到的有效资本市场假说的一个论点,在充分有效的市场中,证券投资的最优选择是持有市场指数基金。Vanguard的一项研究发现,无论选择过去1年、3年、5年、10年还是15年作为考核期,美国大多数主动型国内权益基金、主动型国外权益基金和主动型固收基金均无法战胜市场,超额收益中位数普遍为负数。该项研究还发现,美国基金产品过去15年的超额收益呈现偏左的正态分布,战胜市场的概率小于50%,扣除交易费用、管理费用等成本后,整体分布将向左平移。指数型基金和ETF的费率较为低廉,因而左移的幅度较小,使得主动管理型基金战胜指数基金和ETF的概率更小。

  低费率与规模扩张的正向反馈,也是美国ETF市场发展的重要推动力。2018年美国权益ETF的规模加权费率为0.20%,显著低于权益共同基金的0.55%;债券ETF的规模加权费率为0.16%,也显著低于债券共同基金的0.48%。由于美国的基金分类一般将ETF与共同基金并列,主动管理型基金和非ETF指数基金都包含在共同基金类别中,所以实际上主动管理型基金的费率还要更高。更重要的是,ETF通过低费率吸引市场资金,进而形成规模效应,可以进一步摊薄相关固定成本,给出更低的费率,形成正反馈循环。

  ETF市场快速发展还有一个重要原因,就是其“独立投资顾问”的基金销售模式。美国80%以上的公募基金销售都是通过第三方投资顾问实现的,而投资顾问的收费方式正从以佣金收入为主转向以服务收费,即所谓“买方付费”或“买方投顾”为主。Cogent Wealth Reports显示,服务收费方式与佣金收入方式的比例已从2007年的45:55,提升至2018年的61:39。在服务收费方式下,投顾公司与基金公司完全独立,投资者向投资顾问按其资产的一定比例支付服务费,投资顾问则会从投资者的角度出发,提供投资建议和资产配置方案,而费率低廉、运作透明的ETF无疑是性价比更高的配置工具。

  总结美国ETF市场高速发展的原因,主要集中在养老金入市、美股长牛、市场有效性、低费率和买方投顾这几个方面。与此相对照,中国ETF市场目前也正在出现与此相类似的积极变化。

  二是在低费率方面,由于中国主动管理型基金的费率相对高于美国,中国ETF的费率优势实际上较美国更显著。从变化趋势看,头部基金公司已经开始主动下调ETF的费率,未来ETF低费率的优势会更加明显。

  三是国家和社会各界一直在大力推动养老金入市。目前,在中国养老第一支柱的基本养老保险方面,全国已有超过20个省份与社保基金理事会签订了委托投资合同,签约金额超过1万亿元,同时作为第二支柱的企业年金和职业年金正在稳健发展,而第三支柱在过去几年间从无到有,养老FOF和税收递延型养老保险产品纷纷落地,尤其是养老FOF产品,截至2019年底已成立64只,累计规模已经达到242亿元。中国养老三支柱体系的资金将和保险资金等中长期资金一起,为A股注入源头活水。

  四是买方投顾试点已经起航。2019年10月证监会发布了《关于做好公开募集证券投资基金投资顾问业务试点工作的通知》,已经有三批基金公司和第三方销售机构获得试点资格。

  五是A股市场的内外发展环境正在发生各种积极变化。比如,机构投资者占比的提升、外资影响力的扩大、中长期资金的入市、市场有效性的提升、监管的完善、政策的支持引导、资管新规打破刚兑,以及居民财富正逐步向金融资产转移等。此外,还有很重要的一点就是风险管理工具的创新。从2010年股指期货推出至今,A股的波动率显著下行,而2019年底沪深300ETF期权和沪深300股指期权的推出也会对市场稳定运行起到积极作用。随着未来多样化风险管理创新工具一一落地,A股市场的波动率有望呈现长期下行态势。

  综上所述,我们有理由相信,中国ETF市场正在迎来黄金时代。截至2019年底,美国ETF数量达2343只,总规模约4.25万亿美元,占美国开放式基金总规模约17%;中国ETF数量仅261只,总规模约7121亿元人民币,占中国开放式基金总规模不足5%。A股作为全球第二大股票市场,A股ETF占沪深两市总市值不到1%,而美国股票ETF占股票总市值的比例超过8%。由此可见,中国ETF市场发展空间巨大。

  此外,目前ETF在中国还属于机构持仓品种,在持仓比例中,机构投资者占约80%,而美国机构投资者持有ETF的比例约为60%。未来,随着中国个人投资者的参与度上升,ETF的市场空间还会进一步扩大。事实上,这一趋势已经越来越明朗。统计数据显示,持有ETF的机构投资者占比虽然仍有波动,但近年来整体呈下降趋势;持有ETF的个人投资者数量从3年前的50万增加至逾260万,虽然这部分投资者占全部股票投资者的比例仍然很低,但是增长速度非常可观。

  与海外成熟市场相比,当前中国ETF市场在结构和产品丰富度上仍有较大差距。中国ETF市场目前以权益ETF为主,占比为76%,但中国权益ETF中只有不到3%投资于海外市场。中国投资者全球配置的需求正在日益高涨,满足这一需求需要互联互通机制的推广,以及对海外资本市场的深入研究和精准定位。

  同时,目前中国货币ETF仍占ETF市场较大比例(18%),这其实与中国目前经济发展、金融市场和资产管理行业所处的阶段有关。相信未来随着监管趋严、利率市场化进一步推进和资本市场发展成熟,中国货币基金可能将告别过去的高增长,进入相对稳定的发展阶段。

  此外,中国ETF产品创新进程相对较为缓慢。目前中国主动管理ETF和杠杆/反向ETF仍是空白,Smart Beta ETF和ESG ETF尚处于起步阶段。产品创新非一日之功,也不能为了创新而创新,必须从市场的实际需求出发,在基金公司、监管、ETF服务商和投资者等多方共同努力下,形成创新的合力。

  ETF市场的发展,需要建设立体、多元化生态圈,需要生态中各方的有效协同。

  首先是投资者的多元化。ETF的繁荣需要长期配置型资金的参与,比如社保和保险,也需要持有期限短、交易能力强的交易型客户,还需要专业的流动性提供者如做市商。交易是ETF的主要功能之一,流动性是ETF的规模之源,把长期持有、交易、套利等不同需求的投资者囊括进生态圈,ETF产品才会充满活力。

  其次是机制建设。通过持续的机制建设,提高交易效率、降低交易成本、丰富投资机会、拓展投资场景。比如2019年10月深交所对跨市场ETF进行改制,使得跨市场ETF的结算等同于股票结算,交易后份额可以当天使用隔天交收,就显著提升了交易效率,并降低了做市商的成本。再比如2019年底沪深300ETF期权推出后,不仅为投资者提供了有效的风险管理工具,与沪深300ETF这个现货工具结合后还能创造出立体化的交易机会,使得沪深300ETF的成交量和规模有了显著提升。